Nordic Outlook - Januar 2019

Norge er inne i en høykonjunktur. 2019 blir uten motvind i økonomien med vekst over trend også neste år, med mindre vi får en global resesjon.

  • Økonomien er nå inne i en høykonjunktur. 2019 blir uten motvind, vekst over trend også neste år
  • Høyere oljeinvesteringer, høyere reallønnsvekst og anleggsinvesteringer vil drive veksten
  • Ledigheten vil ikke falle like mye, grunnet høyere arbeidstilbud og begynnende flaskehalser
  • Inflasjonen har tatt seg opp, men vil ligge mellom 2-2,5 % 
  • Lønningene har steget litt mindre enn ventet, men i år kommer omslaget for alvor
  • Norges Bank vil øke renten i mars og september, og varsler to renteøkninger per år i 2020-21
  • Høyere oljepris og høyere renteforskjeller vil styrke kronekursen

Kraftigere omslag i oljesektorene

Vi venter at veksten holder seg over trendnivåene, arbeidsledigheten faller og kapasitetsutnyttelsen øker de nærmeste par årene. Høyere vekst og lavere arbeidsledighet har gjort at lønnsveksten øker og at inflasjonen har tatt seg opp, og denne utviklingen vil fortsette. 
Rentene er dermed på vei oppover, slik at pengepolitikken blir gradvis mindre ekspansiv. Men høyere reallønnsvekst og fortsatt vekst i sysselsettingen betyr at husholdningenes kjøpekraft likevel vil vise en solid bedring. Fortsatt høy vekst i offentlige infrastrukturinvesteringer og en gradvis utflating av boliginvesteringene vil holde aktiviteten oppe i bygg- og anlegg. Sist, men ikke minst, har vi på nytt oppjustert anslaget for oljeinvesteringene for 2019.  
Som ventet avtok den sterke veksten i boligprisene vi så i starten av fjoråret mot slutten av året. Det skyldes at et fortsatt økende tilbud av boliger til salg gir god balanse i markedet. Sammen med signaler om høyere renter tror vi fortsatt dette vil gi en moderat prisvekst i boligmarkedet i prognoseperioden.

Ingen motvind i år

Det har vært et mer blandet bilde av norsk økonomi siden forrige rapport. Vareforbruket har utviklet seg svakt, boligbyggingen har avtatt, ledigheten har sluttet å falle og BNP-veksten var svak i 3. kvartal. Men vi tror likevel denne svekkelsen er midlertidig.
For å begynne med BNP-tallene var veksten i fastlands-BNP 0,3 % kv/kv i 3. kvartal. Men veksten ble trukket ned av svak vekst i jordbrukssektoren, som strukturelt ikke er knyttet til etterspørselen, men rett og slett skyldes en rekordtørr sommer. Korrigert for dette var BNP-veksten rett over 0,5 %. I tillegg tror vi at bakgrunnen for den svake forbruksveksten var at den høye inflasjonen reduserte kjøpekraften gjennom kvartalet. Også dette var sannsynligvis knyttet til den tørre sommeren som ga høye elektrisitetspriser.

Det regionale nettverket fra Norges Bank bekreftet da også at veksten i norsk økonomi holder seg godt over trendveksten. Den aggregerte produksjonsindeksen steg til 1,49 som peker mot en vekst i fastlands-BNP på rundt 0,75 % kv/kv i 1. halvdel av 2019. 
Som ventet var det oljerelaterte bransjer, tjenestesektorene og bygg/anlegg som trakk opp, annen industri og varehandel trakk noe ned. Kapasitetsutnyttelsen økte til 36,27, det høyeste siden januar 2013, og indikerer at produksjonsgapet allerede er lukket. 

Tallene bekrefter at veksten i norsk økonomi holder seg over trend, og at svekkelsen i 3. kvartal mest sannsynlig var midlertidig.
Som nevnt venter vi at veksten vil holde seg over trend også i år. Samtidig venter vi at veksten blir bredt basert, med sterke vekstimpulser fra oljeinvesteringer, offentlige infrastrukturinvesteringer, privat forbruk og investeringer og eksport. Faktisk ser vi for oss at norsk økonomi ikke usettes for noen motvinder i 2019.
I følge investeringstellingen venter oljeselskapene nå et investeringsnivå på norsk sokkel på 155,6 mrd. i 2018 og 175,3 mrd. i 2019. Isolert sett peker derfor tellingen mot en økning i investeringene på 21 % neste år, men vi må juster for at det ble levert plan for utbygging og drift av Johan Sverdrup fase 1 i desember i fjor. Likevel peker tallene i retning av en økning i investeringene på rundt 13 % i 2019, som er noe høyere enn våre tidligere anslag på 10-12 %. 

Vi har derfor oppjustert anslaget for oljeinvesteringene i år, selv om oljeprisen har falt.  Kostnadskuttene på norsk sokkel har presset den gjennomsnittlige break-even prisen for investeringene til 21 dollar per fat. Selv om spotprisen på olje har falt ned mot 60 dollar per fat, tror vi derfor investeringsnivået bli lite påvirket. Dette understøttes av at oljeprisene med levering tre-fire år fram i tid kun har falt 5-6 dollar per fat. Dermed understøtter tallene at oljeinvesteringene kommer til å gi et vekstbidrag på over 0,5 pp. til fastlands-BNP neste år.  Når det er sagt ligger risikoen nå på nedsiden, ettersom det er er en viss risiko for at fallet i oljeprisen reduserer oljeselskapenes kontantstrøm tilstrekkelig til at leteinvesteringene blir nedjustert. Vi anser uansett ikke denne nedsiderisikoen til å kunne bli tilstrekkelig til å endre konklusjonene i denne rapporten.

Som nevnt tror vi at svekkelsen i detaljhandelen mot slutten av fjoråret delvis skyldes høyere energipriser. Vi ser derfor ingen stor risiko for et alvorlig tilbakeslag i privat forbruk med mindre rentene skulle stige betydelig mer enn vi venter. Våre beregninger viser at med en bortimot normalisering av strømprisene gjennom året vil den samlede inflasjonen falle til godt under 1,5 % mot slutten av året, slik at den veksten i husholdningenes realdisponible inntekter øker til over 2,5 % i år. Med en moderat økning i spareraten betyr det at veksten i privat forbruk blir noe over 2 % i år. Vi tror derimot at trenden i retning av sterkere vekst i tjenesteforbruket og relativt svakere vekst i vareforbruket betyr at detaljhandelen vil utvikle seg noe svakere enn dette.
Lavere strømpriser vil gi høyere reallønnsvekst

Samtidig venter vi at private investeringer (eks. boliginvesteringer) vil ta seg ytterligere opp. Høyere kapasitetsutnyttelse, sterkere vekst, økende optimisme og fortsatt gunstige finansieringsbetingelser vil støtte investeringene. Det regionale nettverket viser også at bedriftslederne venter fortsatt høy investeringsvekst fremover, selv om forventningene var noe mer avdempede enn ved tilsvarende runde i august. Investeringstellingen viser imidlertid at investeringsveksten i industrien vil bli betydelige høyere enn i fjor.

På den annen side ser det ut til at veksten i de samlede investeringene i bygg og anleggssektoren blir betydelig høyere enn i fjor. Dette skyldes en kombinasjon av noe mindre fall i byggingen av nye boliger, sterkere vekst i byggingen av næringsbygg og ikke minst fortsatt sterk vekst i anleggsinvesteringene, som skyldes offentlige infrastrukturinvesteringer og utbygginger i kraftsektoren.

Samtidig venter vi nå betydelig sterkere vekst i eksporten fra fastlands-Norge, både fordi den tradisjonelle fastlandsindustrien nyter godt av en svak kronekurs og fortsatt solid global vekst, men mest fordi vi nå ser at omslaget i oljeinvesteringene også er i ferd med å nå det globale markedet. 

Den tørre sommeren trakk sannsynligvis BNP-veksten ned i 2018, men mye av dette ‘flyttes’ tili år. Vi har derfor nedjustert anslaget for BNP-veksten i fjor til 2,2 %, men oppjustert anslaget for 2019 til 2,6 %. Dette er fortsatt godt over trendveksten og vil gjøre at kapasitetsutnyttelsen øker videre og arbeidsledigheten faller videre. For 2020 veter vi nå en vekst på 2,4 %, fortsatt godt over trendveksten.

Arbeidsmarkedet i klar bedring – også på lang sikt

Arbeidsledigheten har falt mindre enn ventet siden forrige rapport. I utgangspunktet kan dette indikere at arbeidsmarkedet er i ferd med å svekke seg, noe som kan skyldes at veksten er i ferd med å avta. Vi tror imidlertid ikke at dette er årsaken. Som nevnt over tyder alle vekstindikatorer på at veksten holder seg oppe, dessuten var det noen tekniske faktorer knyttet til innsamlingsmetodikken fra NAV som trakk ledighetstallene opp mot slutten av året. Nav meldte selv at dette kan ha trukket ledighetsraten opp mellom 0,1-0,2 pp., uten at det betyr en reell endring i arbeidsmarkedet. 
Korrigert for disse faktorene ser det ut til at ledigheten har utviklet seg omtrent som ventet. Samtidig har det igjen vært tegn til noe større sprik mellom utviklingen ledighetstallene fra hhv. Nav og SSB. AKU-ledigheten har vært stort sett uendret de siste tre månedene, men det ser ut til å skyldes sterkere vekst i arbeidstilbudet snarere enn at sysselsettingsveksten avtar. Selv om den har avtatt noe er sysselsettingsveksten fortsatt over 2 % å/å.  Men samtidig har arbeidstilbudet nå begynt å stige for alvor, slik at den samlede arbeidsledigheten har vært uendret. 

De aller fleste arbeidsmarkedsindikatorer peker dessuten i retning av at etterspørselen etter arbeidskraft er ventet å holde seg oppe. Samtidig viser tall fra Statistisk sentralbyrå at antall ledige stillinger i Norge steg til 71 500 i 3. kvartal, noe som er 12 000 flere enn året før. Sammenligner man dette med bruttoledigheten, dvs. antall ledige samt arbeidsmarkedstiltak, er det nå 1,15 arbeidsledige per ledig stilling i Norge. Dette er det laveste forholdstallet vi har sett siden serien startet i 2010.

Tall fra regionalt nettverk viser dessuten at tilgangen på arbeidskraft begynner å bli et økende problem, ettersom 20,27 % av bedriftene nå melder at problemer med tilgangen på arbeidskraft begrenser produksjonen. Det er det høyeste nivået siden august 2013. Det er faktisk bygg og anlegg som har opplevd den største endringen i mangelen på arbeidskraft, noe som bekrefter våre mistanker om at aktiviteten i denne bransjen er god trass i svakere boligbygging, fordi det er sterk vekst i offentlige infrastrukturinvesteringer (anlegg) og delvis næringsbygg.

Basert på våre forventninger til at veksten vil holde seg over trend, tror vi sysselsettingsveksten vil holde seg høy. Økende arbeidstilbud og begynnende flaskehalser vil derimot bety at ledigheten ikke vil falle tilsvarende. Vi venter at den registrerte ledigheten vil falle til 2,3 % i år og 2,2 % neste år.

Normalisering av strømprisene gir lavere inflasjon

 Inflasjonen har vært klart høyere enn ventet siden forrige rapport. Kjerneinflasjonen var 2,2 % å/å i november, drevet av høyere priser på norskproduserte varer og tjenester, og noe høyere importpriser enn ventet. Den innenlandske inflasjonen steg til 2,8 % i november, mens importert inflasjon lå stabilt rundt 1,2 %.
Novembertallene ble dessuten løftet av unormal sterk vekst i prisene på flybilletter og norskproduserte matvarer. Vårt mål for ‘kjerne’kjerne’ inflasjonen, som ser bort fra disse volatile komponentene, har vært mer stabil i overkant av 2 % de siste månedene, og illustrerer at den underliggende inflasjonen helt klart trekker oppover. 
Vi tror denne trenden vil fortsette utover i 2019. Høyere kapasitetsutnyttelse og lavere arbeidsledighet vil fortsatt trekke lønnsveksten oppover. Innenlandsk inflasjon vil derfor trekke mot 3 % i løpet av året. Ettersom kronekursen har utviklet seg noe svakere gjennom siste del av 2018 enn vi hadde lagt til grunn, ligger det også an til at den importerte inflasjonen ikke vil falle like mye som tidligere ventet. Men ettersom vi venter en gradvis kronestyrking mot slutten av året, tror vi importprisene vil toppe ut mot sommeren, og gradvis avta. 

Samlet vi kjerneinflasjonen dermed trekke opp mot 2,5 % igjen fram mot sommeren, men deretter avta ned mot inflasjonsmålet på 2 % etter hvert som importprisene snur.

På grunn av de unormalt høye strømprisene er derimot den samlede inflasjonen betydelige høyere enn kjerneinflasjonen, og nådde 3,5 % i november. Basert å terminprisene i kraftmarkedet antar vi at strømprisene vil holde seg betydelig høyere enn normalt lang ut i året. Det betyr at inflasjonen vil avta ned mot 2 % noe senere enn vi tidligere har trodd, men likevel falle godt under 1,5 % i andre halvår og godt inn i 2020.

Vi ser fortsatt klare tegn til at lønnsveksten er i ferd med å ta seg opp, men kanskje noe saktere enn vi hadde trodd. 
Den kvartalsvise lønnsstatistikken viser en samlet lønnsvekst på i overkant av 2,5 % etter 3. kvartaler av 2018. Med en fortsatt stigende trend i 4. kvartal kan dette peke mot en årsvekst i 2018 på rundt 2,7 %. Lønnsforventningene fra det regionale nettverket viser på sin side at bedriftene venter en lønnsvekst på 2,8 % i 2018. Vi har derfor justert ned våre forventninger til lønnsveksten i fjor til 2,8 %, fra 3,0 % i forrige rapport.

Vi venter et strammere arbeidsmarked og god lønnsomhet også i år og neste år. Bedriftene i regionalt nettverk venter en lønnsvekst på 2,9 % i år, som er ca 0,3 pp. høyere enn de ventet for 2018 på samme tid i fjor. Det peker mot en lønnsvekst i år på rett i overkant av 3 %. På den annen side viser anslagene i denne rapporten at det er begynnende tegn til flaskehalser i arbeidsmarkedet, og at det er i slike perioder vi har sett høyere sentrale lønnstillegg og ikke mint høyere lønnsglidning. Tall fra Tekna, som organiserer ingeniørene, viser at mens den gjennomsnittlige lønnsveksten for deres medlemmer var 2,3 % det siste året, var lønnsveksten for oljeingeniører 4,2 %. 

Vi holder derfor på vår prognose om 3,5 % lønnsvekst i år, og en videre oppgang til 3,8 % i 2020.

Boligmarkedet i god balanse

Etter sterk vekst gjennom vinteren og våren flatet boligprisene ut mot slutten av fjoråret. Avmatningen i boligprisene ser ut til å henge sammen med et økende tilbud av boliger til salgs, selv om omsetningen holder seg godt oppe.

Det har særlig en oppbremsing av prisveksten i Oslo-markedet som har bidratt til avmatningen i de nasjonale prisene. Det henger sannsynligvis sammen med at antall boliger til salgs har økt mye på grunn av ferdigstillelsen av mange nybyggingsprosjekter. Så selv om omsetningen av boliger også har vært rekordhøyt, steg den såkalte ‘lager-salgsraten’, som er antall boliger til salgs delt på omsetningen hver måned, fra 1,17 i mai til 1,55 i november. 
Vi venter at veksten i boligprisene vil være avdempet også i 2019. Grunnet sterk vekst i boligbyggingen gjennom 2016 og 2017 vil fortsatt det komme mye boliger ut i markedet utover året. Samtidig venter vi jo at boliglånsrentene vil stige i løpet av høsten, og at man begynner å forvente flere renteøkninger også de neste par årene. 
Vi ser imidlertid ingen stor risiko for et alvorlig tilbakeslag i boligmarkedet med mindre rentene skulle stige betydelig mer enn vi venter. Våre beregninger viser at selv med en gjeldsgrad på 5 ganger inntekten vil kjøpekraften for bolig kun falle med 1 pp. dersom rentene skulle stige tre ganger i 2019. Dessuten viser tallene for igangsetting av boliger et klart fall, slik at tilbudsoverskuddet gradvis vil absoerberes.

Fremdeles gradvise renteøkninger 

Norges Bank holdt som ventet renten uendret på rentemøtet i desember. Men samtidig signaliserer fortsatt Norges Bank at renten vil økes på rentemøtet i mars, og at det også kommer enda en renteøkning i 2019, mest sannsynlig i september. Gitt de noe blandet bilde fra norsk økonomi, global uro og lavere oljepriser var dette kanskje litt overraskende for noen.

Rentebanen som ble publisert i pengepolitisk rapport viste da også at lenger ute i tid er renteforventningene noe mer moderate enn ved publiseringen av forrige pengepolitiske rapport. Likevel signaliserer Norges Bank at det til sammen kan komme litt mer enn 5 renteøkninger innen utgangen av 2021, slik at styringsrenten ligger rundt 2 % på det tidspunktet. 

Det var ingen store overraskelser i sentralbankens vurderinger, det er i hovedsak den globale uroen og de tilhørende lavere renteutsiktene blant våre handelspartnere som trakk renteforventningene nede. Ellers tegner Norges Bank et bilde av norsk økonomi som samsvarer godt med våre egne forventninger, der veksten holder seg over trend de neste par årene, slik at kapasitetsutnyttelsen øker, ledigheten faller videre og lønns- og prisveksten tar seg opp.
 Ettersom vi er litt mindre bekymret for de globale utsiktene, tror vi det betyr at Norges Bank vil øke rentene to ganger per år i 2019-21, og at risikoen faktisk er litt på oppsiden.

Skal kronekursen endelig styrke seg?

Nok en gang har kronekursen utviklet seg betydelig svakere enn vi hadde ventet. Men denne i denne runden er det lett å se at svekkelsen av kronekursen henger sammen med det kraftige fallet i oljeprisen siden forrige rapport. 

Spotprisen på olje har falt med over 15 dollar per fat. Som vist i figuren har det vært en tett sammenheng mellom fallet i oljeprisen og svekkelsen av den importvektede kronekursen (I-44) i denne perioden. Våre oljeanalytikere tror derimot at oljeprisen vil bevege seg tilbake mot 70 dollar per fat gjennom året. 
Høyere oljepris, kombinert med at markedets forventninger til renteøkninger fra Norges Bank er betydelig nedjustert siden september, gjør at vi forventer en betydelig styrking av norske kroner gjennom 2019.

En enkel tilnærming viser dessuten at kronesvekkelsen har vært noe større enn forverringen av bytteforholdet som kommer fra oljeprisfallet det siste kvartalet. Vi venter derfor at en euro vil koste 9,10 om ett år.